手把手教您实业投资思维，玩转价值投资流派。
一、从理论逻辑到策略
资本的天性是逐利，存在利差就会诱发套利，如果市场不存在进入障碍，那么所有投资的收益率会趋同。
股市中不乏持续多年维持较高ROE的股票，ROE即净资产收益率，也可称为权益收益率，ROE=净利润/净资产。如果一家上市公司的ROE持续较高，说明这家公司所经营的生意对于产业资本来说，是存在套利的吸引力的，至于为什么没有引发产业资本进入与其竞争并降低其ROE，长期而言，原因极有可能是，产业资本套利存在障碍，存在一些并没有记录在财务报告报表中的优势或因素，即巴菲特价值投资语境下的经济商誉（并非财报意义上的会计商誉），导致其他产业资本无法轻易进入与其竞争。但是资本的逐利性是无孔不入的，产业资本套利存在的障碍，对于金融资本却不一定存在，上市公司的股权可以自由交易，意味着，闻风而来的金融资本会把ROE持续较高的股票市值抬高，体现为市盈率或市净率偏高。如果一家上市公司持续多年维持较高的ROE，但是其市盈率与市净率却并不高，可能的原因有以下几种，一是资本对其经济商誉尚未识别或认可；二是对其未来维持较高的ROE持悲观预期；三是存在其他可能影响估值的负面因素。
那么，从价值投资的角度来讲，理论上，以下策略应该可行——从市场中初步筛选出持续多年维持较高ROE的上市公司，再通过收集信息、分析财报等方法排除掉一些，识别出一些经济商誉价值高，ROE大概率能够持续维持较高水平，且不存在明显重大影响估值的负面因素的上市公司作为备选股票，等待合适的价格买入，并一直持有，采取分红、获利再投资的方式，若其估值明显高于预期水平，可转换成其他收益率更高的标的，估值回落到合理区间则重新买入，通过这种策略让投入本金获得近似于所投资公司ROE的复合增长速度。
二、从策略到交易模型
考虑到时间成本和专业知识水平等条件约束，为了让策略更加具有实操性，具体可以设定以下交易模型——一种定期调仓的轮动模型：在每一个调仓日（调仓周期为5个交易日），卖出仓内的所有股票，并依据调仓日前一交易日的数据，选出股票等权重买入，不保留现金。如果选出的股票已经在仓内，这支股票的仓位也会被重新调整成和其它股票一样的仓位， 但如果这只股票因为停牌或涨停跌停无法调整仓位，则仓位保持不变。 最多选取10支股票进行持仓，如果选出的股票多于10支，则按照市盈率从小到大、净资产收益率从大到小、净利润增长率从大到小的顺序排序，选取加权排序前十的股票等权重买入（或调仓至）10%。
按照以上策略选股的三个核心条件是：1.近5年净资产收益率大于20%（因为巴菲特多次宣称他选择的公司都是净资产回报率超过20%的，作为一个先验性的前提不过多解释）；2.市盈率小于20（美股市盈率整体处于10-20倍的波动区间，回顾近十年A股整体市盈率，随着市场的成熟和开放，显示出与美股接轨的趋势）；3.市净率大于3（市净率=市盈率X净资产收益率，长期来看美股市盈率平均在15倍，存在经济商誉的公司股票长期来看会被金融资本充分套利，抬高到适当的水平，所以选股市净率需要大于15X20%=3倍）。同时，增加以下三个必要条件：1.负债资产率小于70%（原因是理论上来讲盈利能力强的公司不太需要大规模负债，没有必要将公司置于负债率70%以上的危险处境）；2.商誉等于0（即记录在资产负债表上的会计意义上的商誉为零，主业盈利能力强的公司一般不会乱并购，商誉也就无从产生，而且由于会计制度、监管水平等原因，国内上市公司的商誉基本上等同于未兑现的亏损，商誉大概率会被用作掏空公司的黑手套）；3.经营净现金流占净利润的比例大于60%（确保利润的含金量必须要考虑经营净现金流，降低选到操纵利润的公司的概率，至于为什么是大于60%，没有什么逻辑，因为回测结果是大于60%比较好）。
三、从模型到回测结果
通过果仁网对以上策略进行回测，近五年回测结果如下：
近五年经历了从2014年下半年到2015年上半年的大牛市，从2015年年中至2016年年初的熊市，从2016年3月至2018年年初漫长的白马股慢牛行情，以及从2018年2月开始到截止日期为期近一年的跌跌不休，总体表现居然能有年化28.62%的收益，是同期沪深300指数的3.5倍以上，大大出乎意料。
再来看一下近十年的回测结果：
相对而言，近十年的回测结果则差强人意，年化收益率只有11.74%，总收益率203.22%，看似不高，其实已经相当不错了。拿同期房价走势来比较，2008年北上广深房价分别为18400、17265、9062、12402元每平米，到2018年10月份房价分别涨到60230、50451、33429、54042元每平米，涨幅分别为227%、192%、269%、336%，一线城市房价十年平均涨幅256%，看似比策略模型收益高53%，但是，要知道这十年是房价涨势最巅峰的时期，往后很难有这种房产投资机遇，而且涨幅未考虑任何房产投资成本。如果忽略交易费用，策略模型的回测总收益率为349%，也明显高于房价涨幅。不得不说的是，从2009年年初开始经历半年的小牛市之后，就是长达五年的慢慢长熊，这段黑暗的时期吞噬了一个人整个大学四年的时光，无论是哪个菜鸟刚一接触股市就经历四五年钝刀割肉般的熊市，恐怕以后都很难对这个市场抱有信心。
四、从回测结果看模型
细心地查看收益曲线和历史持仓情况，得到一个意外的发现，在2015年6月上中旬、2017年11月中下旬、2018年1月底2月初，整个沪深A股居然没有股票符合模型的选股条件，导致不得不空仓，而现在回过头来看，这几个时期都是牛市的尾巴，也就说，这个模型居然能够在牛市顶部到来的时候发出空仓信号。
为了验证这一发现，我把回测时间继续延长，但由于果仁网只有2007年以后的数据，所以最早只能从2007年开始回测，结果如下：
结果不出所料，模型在2007年的8月底到10月底的两个月时间里发出了空仓的信号，随后牛市见顶，大盘从2007年10月开始，由6124点一泻千里。
反过来，那么这个模型能不能预测熊市尾巴呢？是否入选模型的股票数量越多，说明熊市底部越近呢？结果发现，早期的底部信号还比较靠谱：2009年3月下旬到4月中旬，连续有8支股票以上入选，随后大盘确实涨了3个多月，上证指数从2300点涨到2009年7月底3400点。2010年8月初到9月初，又连续几个星期有8支股票以上入选，随后大盘涨了500点，持续两个多月。但随后的底部信号就遭到啪啪啪连续打脸：2011年9月初到10月底，连续几个星期有8支股票以上入选，但是这并不是底部的信号，大盘随后几个月经历了近300点的连续下跌；2012年3月底到4月底，连续几个星期又有8支股票以上入选，但这次仍然不是底部信号，大盘半年多经历了近500点下滑；2013年3月，又连续几个星期有8支股票以上入选，但大盘随后又经历了500点跌幅；2018年7月底到8月中旬，又连续几个星期有8支股票以上入选，经历的半年的熊市之后，似乎发出了接近底部的信号，但大盘反手就是一个大嘴巴，从2900跌到2440点。通过查看历史持仓情况，最终发现这个模型发出的大盘底部信号并不是很靠谱。
但是总体而言，从逻辑推理和实证结果上来看，这个策略模型还是相当有效的，长期来看既能保持比较高的复合收益率，又能在大盘到达顶部时发出空仓预警信号。
五、还能要求更多吗
其实，可以。
这个模型的核心逻辑是，持续多年维持较高ROE（权益收益率）公司所在行业都是有套利吸引力的行业，长期来看，产业资本一定会想方设法从产业投资入手加入市场竞争分一杯羹，降低标的公司的ROE。如果由于标的公司存在没有记录在资产负债表上的经济商誉，导致产业资本对这块肥肉无从下嘴，那么无孔不入的金融资本就会在权益市场对其进行围猎，推高其PB（市净率）。
那么，我们就可以做出以下假定：目前的股市中，所有高ROE、高PB的公司都是经过嗜血的资本筛选出来的值得关注的好公司、好生意（因为PE=PB/ROE，高ROE、高PB并不必然意味着PE也比较高，实际上长期来看PE在20倍以下才具有投资价值）。然后在此基础上，把选择什么股票作为备选投资标的的问题，转化为若干解答手法相似的证明题，即证明一家多年持续高ROE且高PB的上市公司在未来3到5年大概率能够维持这种状况。完美地解答这道证明题对时间成本和专业知识水平的要求太高，对于一般的投资者来说，不但费时，涉及到一些重要主观判断的时候，还比较不专业，难以胜任。比如贵州茅台就是一家典型的高ROE且高PB的上市公司，需要理解它多年来能够持续维持较高ROE的因素和核心商业优势，这就需要你了解什么是白酒、白酒的产销供求情况如何、茅台酒相对于其他竞品的优势等等之类的知识和信息，你至少要去下载阅读近几年的财务报告吧，读不懂财报你是不是还要补补会计财务管理方面的知识；接着还要预测未来几年它有多大概率能够保持良好的发展势头，合理的估值区间是多少，让一个不喝白酒不卖白酒的人去预测贵州茅台未来几年的经营情况，仅靠纸上得来的知识和信息，要提高预测准确性难度不小吧。如果你要求更多，想获得更高的收益，那么，以上这些需要耗费大量时间和学习接收多方面知识信息的步骤恐怕是不能省略的吧。
如果以上证明题你都能完美地解答，你得到的只是备选投资标的，还需要等待市场给机会让你在合理的价位买入，但是经过这么多的付出，对于备选股票的了解更深，在认知层面上会笃定得到，虽不说能做到百分百优中选优，但至少对于持仓和机会的把握会更精准，投资的艺术会更精湛，长期而言这些努力都会体现在收益率的提高上。
六、价值投资实质是选择大概率盈利事件
仔细想想，价值投资的逻辑并不复杂只是需要与时间做朋友。如果你有一笔钱在未来一段时间内需要投资增值，应该以什么逻辑去投资，毫无疑问应该选择预期收益率X概率=期望收益率比较高的投资方式。如果你给定自己的期限是一年或几年，无论投资方式是什么，也不管到期后是赚是赔，到期后就立即退出从此不再参与，那么投机的期望收益率有可能会比价值投资的期望收益率高。但是如果你给自己的投资期限是余生，那么对于绝大多数人来说，价值投资绝对是期望收益率最高的那一类，因为价值投资的逻辑本身就隐含着一个大概率事件：坚持价值投资的时间越长，实现两倍于GDP增速以上的复合投资回报率的可能性就越高（《21世纪资本论》从近300年的数据研究中发现，长期来看资本投资的回报率大概是GDP增速的2到5倍）。所以，时间是价值投资者的朋友。
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